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        2. 解读:三季度经济下行压力增大 市场期待更多政策落地|三季度经济

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              三季度经济下行压力增大 市场期待更多政策落地

              北京大学光华管理学院教授 颜色

              一、三季度经济增长动能显著减弱 ,工业产出和基建投资是主要因素 。

              三季度数据显示我国经济增长下行压力逐步增大 。今天上午  ,国家统计局发布了三季度主要宏观经济数据  。前三季度我国GDP增长6.7%  ,其中三季度增长6.5%  ,低于一、二季度6.8%和6.7%的单季增速  ,与去年同期比也有所下滑  。

              我们认为经济下行的主要原因有如下两点:

              第一 ,工业产出增长放缓  。9月份我国工业增加值同比实际增长5.8%  ,比8月份下降0.3个百分点  。前三季度我国工业增加值增长6.4%  ,比上半年回落0.3个百分点  ,不及预期  。9月PPI增速降至3.6% ,也从侧面反映了经济增长动能不足  。我们认为中美贸易战逐步对我国工业生产造成了一定不利影响  ,同时资本市场的波动也形成了增长阻力  。

              第二  ,基建投资持续下滑 。9月固定资产累计投资累计同比增长5.4%  ,增速比8月小幅回升0.1个百分点  ,但低于上半年增速0.6个百分点  。其中9月当月增长6.1%  ,较8月提高1.5个百分点  。投资增长仍明显受到了基础设施建设投资拖累  。9月基建投资累计增速继续下滑至3.3% ,比8月回落0.9个百分点  ,其中单月同比增长-1.9% ,增速连续三月为负 。基建投资下滑主要受到了金融去杠杆影响  ,导致财政支出力度不足  。三季度PSL整体呈下降趋势  ,9月新增PSL为125亿元  ,略有回升 ,但仍处于低位  。

              制造业投资和民间投资增长稳定  ,三季度分别累计增长8.7%和8.7%  ,均较上半年有所加快  。国有企业投资增长转正  ,9月单月增长1.8%  ,扭转了前两个月的负增长  。房地产开发投资增速稳中有降  ,三季度累计增长9.9%  ,但新增投资额低于新增土地购置费 ,说明房地产投资增长主要依赖于开发商囤地  。

              二、消费和出口稳健增长  ,成为当前经济总体运行的稳定器

              虽然三季度GDP增速出现下滑 ,但是总体而言经济运行依然较为平稳  ,体现出较强的韧性 。我们认为  ,消费复苏和出口回升  ,是经济运行的重要稳定器  。

              首先 ,显著回升的消费需求是经济增长的定海神针  。9月社会消费品零售总额单月增长9.2% ,连续两个月增速回升 。这一方面反映出物价温和上涨对消费支出的支撑作用  ,另一方面也得益于近期个税改革等一系列政策红利 。今年8月底新版个税落地  ,减轻了边际消费倾向较高的中低收入人群的税负  ,刺激了消费需求 。其中  ,食品和日用品类消费增长较快 ,增速达到17.4%  ,反映出家庭消费更具弹性 ,而相较之下汽车消费仍然疲软  ,5月以来零售额始终负增长  ,9月增速下降至-7.1%的年内低点  。此外  ,文化办公用品类消费增速处于低位  ,反映出政府和企业消费不足  。

              其次  ,出口增速回升 ,进口高位企稳  ,对经济增长起到支撑作用  。三季度我国货物进出口同比增长9.9%  ,其中出口增长6.5%  ,较上半年加快1.8个百分点  ,进口增长14.1% ,较上半年加快2.5个百分点  。虽然中美贸易摩擦持续升级  ,但进出口未现明显下滑  ,9月单月出口增速、进口增速和贸易差额均较前两个月有所扩大 。这主要得益于提高出口退税比率、人民币贬值、出口企业抢订单和贸易订单存在一定时滞等因素  ,此外原油等大宗商品价格上涨也抬高了进口额  。9月对美国出口增长14.0%  ,进口转为负增长  ,贸易顺差再次突破历史最高  。

              三、我们认为全年增长目标应可实现

              三季度GDP增速固然降低到近九年新低  ,但是经济运行总体平稳  ,不利因素逐步出清  ,对于四季度经济形势我们保持谨慎乐观 。我们预期四季度和全年GDP增速为6.6%  ,实现全年6.5%左右的增长目标应是大概率事件  。

              第一 ,个人消费仍有韧性 ,消费增长将有所回升  。今年以来  ,金融资产价格下跌造成的负财富效应拉低了个人消费增长  ,但这一效应的边际影响已经非常有限  。伴随个税改革稳步推进  ,中低收入群体可支配收入将提高  ,考虑到这部分群体边际消费倾向较高  ,且个税抵扣细则出台后收入还会进一步提高 ,这将有利于提振个人消费  。并且 ,今年汽车消费的大幅下滑抑制了消费增长  ,但通常四季度汽车消费需求应会出现明显反弹 。此外  ,近期通胀也有所回升  ,提高了粮油食品和日用品消费支出  ,预计这一影响也将持续  。

              第二  ,基建投资将适度反弹  。今年以来  ,基础设施建设投资增长快速走低 ,最近几个月连续出现单月负增长  ,房地产开发投资和制造业投资相对稳定  ,但这一趋势可能会在四季度有所逆转  。首先 ,房地产和制造业投资可能会降温  。今年新增土地购置费超过了新增房地产开发投资总额  ,除去这部分的房地产开发投资反而负增长  ,且考虑到新开工面积和房地产销售增长仍然疲软  ,未来房地产开发投资会有所下降  。受中美贸易战负面影响 ,工业增加值增长已经出现放缓 ,预计也会进一步拉低制造业投资 。但是  ,积极财政将有助于基建投资增长企稳回升  。上半年地方政府专项债发行进度迟缓 ,但三季度加快执行后已经完成年度计划  ,基建资金面将改善 ,而且考虑到川藏铁路为代表的一批重大项目也在快速推进 ,基建投资将适度反弹  。

              第三、中央在财政和货币政策工具上还有相当的空间 ,能够支持中国经济在全球较为动荡的环境中保持稳定增长 。目前中央支持经济的决心是坚定的 ,我们也预计会有更多的财政和货币政策在四季度加速推出 。近期财政部表态减税力度将继续扩大  ,我们预期增值税税率有可能出现调整  。据估计  ,如果制造业增值税税率降低到13%  ,将直接带来企业利润6-7%左右增长  。同时  ,货币政策也将配合供给侧结构性改革进行边际调整 ,在执行层面会更加注重总体政策的协调  ,央行将更加迅速的对流动性的波动做出反应  ,以保持市场流动性的充裕  。我们预计四季度还会降准0.5个百分点  ,但基准利率将保持不变  。

              此外  ,改革措施也有望在四季度加速推出 。今年上半年国内市场信心不足  ,但实体经济仍保持了一定稳定 ,与市场情绪变化有所背离  ,但三季度开始市场情绪已经影响到了实体经济 。今天刘鹤的讲话正面回答了国内对民营企业发展和推进改革的担忧  ,有助于缓解市场情绪 。我们预计在四季度召开的聚焦经济改革的十九届四中全会  ,以及纪念改革开放40周年大会上  ,中央推出更多深化改革开放和促进经济转型升级的重大举措  ,这将提升市场信心  ,有效支持实体经济  。

              四、中美贸易摩擦影响逐步显现  ,四季度外储可能跌落三万亿美元

              我们预期四季度中国经常项目可能再次出现逆差  。中美贸易摩擦影响将在四季度陆续显现 ,货物贸易顺差会进一步收缩 。今年以来 ,出口增速并未明显下滑  ,但考虑到出口订单通常有3-6个月的时滞  ,中美贸易摩擦对出口的负面影响将在四季度和明年陆续显现  。考虑到前期出口企业存在抢订单现象 ,去年四季度基数也较高 ,出口在未来有可能会承受较大压力 。另一方面  ,近期原油等能源价格居高不下  ,而国内的相关需求依然旺盛  ,大宗商品价格上涨将继续抬升原油、天然气和铜等的进口  ,进口仍会处于高位 。因此  ,我们预计货物贸易顺差将会继续收窄  ,四季度国际收支可能会再次出现赤字  ,全年净出口对GDP增长的贡献不会超过去年  。

              此外 ,外汇储备可能跌至三万亿美元以下  ,但是年内人民币与美元汇率应能守住7  。在中美贸易战冲击下  ,今年人民币兑美元汇率出现大幅贬值  ,外汇储备也连续两月下降至3.09万亿美元 。考虑到未来国际收支将有所恶化  ,而央行也将在一定程度上保持人民币汇率稳定  ,这都将继续拉低外汇储备 。但是我们人民币汇率不会出现暴跌 。这是因为  ,一方面  ,中美贸易摩擦在四季度可能会有所缓和 ,提升市场对人民币汇率的信心 。近期由于减税对经济的刺激作用逐步消退 ,美国国内经济增长和金融市场的稳定或许将面临更大挑战 。中期选举后  ,我们认为美国政府有更大意愿进行谈判  。而中国对在经济和贸易领域内的谈判始终是开放而有诚意的  。双方更加强烈的谈判意愿 ,将促成更多机会谈判和沟通  ,预计G20元首会面是大概率事件  。另一方面 ,央行对保持人民币汇率稳定表现了比较坚决的态度  ,也更加注重与外汇市场的信息沟通 ,当前市场对人民币兑美元汇率保持在6.9左右仍有一定乐观预期 ,部分外资也在流入中国  ,有助于支撑汇率  。

            责任编辑:谢长杉